Research理論研究
股權市場建設需要實現突破
2008年3月，國務院在《天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案》的批復中，明確指出：“積極支持在天津濱海新區設立全國統一、依法治理、有效監管和規范運作的非上市公眾公司股權交易市場，作為多層次資本市場和場外交易市場的重要組成部分”。至此，在《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》發表4年后，國家終于在基礎層次資本市場建設上邁出了關鍵的一步。2008年12月26日，天津股權交易市場正式設立，當日有三家企業掛牌。除天津以外，目前全國還有不少城市也“試水”股權交易市場建設。如深圳建起了“深圳柜臺交易市場”；廣州設立了“廣州私募股權交易所”。應該說，在中國現有的金融體制下，通過發展股權交易市場解決中小企業直接融資，是一條可行的道路。無論是地方政府還是近年來一直大力推動股權市場發展的產權機構，對此都抱有極大的熱情和希望。但是，應該看到的是，股權交易市場雖然獲得了政策上有限的許可，但其基本環境至今并未根本改變，要想使股權交易市場真正發展壯大，還需要在政策及實踐方面取得實質性突破。
要突破“不準拆細交易、不準連續交易”的限制，使股權市場交易品種實現標淮化。
上世紀90年代末，國家依據當時形勢的需要，為防范金融風險，對股權交易做出：“不準拆細交易、不準連續交易”的禁令。這一禁令執行的結果是：一方面制止了當時股權交易市場的亂象，避免了金融體系的危機；但另一方面，則是“小孩與洗澡水一塊倒掉”——股權交易市場偃旗息鼓，有關股權交易的創新活動全部終止。時至今日，全國所有開展股權交易創新活動的機構，也都是小心翼翼，生怕觸碰這條“紅線”。以天津股權交易市場為例，該市場為了避免股權拆細和不突破《公司法》上有關股東不能超過200人的限制，規定其股份交易的最小單位“手”為掛牌企業總股份的1/200。即：該市場投資者每一次交易的最低量，必須為標的企業股份的1/200。對此，我們可以做一個簡單的計算。假定這個掛牌企業凈資產為4000萬元（這一資產規模在眾多擬掛牌上市企業中應不難達到），那么，企業凈資產的1/200對應的便是20萬元。再假定該掛牌企業市凈率為5（參照目前A股中小板的情況，這一數值也并不高）。那么在這一特定的例子中，投資者每進行一次股權交易，則最低交易額就需達到100萬。這還是4000萬凈資產的企業，如果是8000萬，則最低交易額就要達到200萬了，也就是說，企業規模越大，則最低交易額標準越高。很顯然，正是由于“不準拆細”的禁令才導致了高交易門檻這樣的結果。過高的交易門檻，一方面加大了投資者的風險，另一方面也減少了有意愿參與股權市場的投資者數量。在一個新興的市場，缺乏一定規模的投資者參與，這一市場的前景可說是不言自明的。天津股權交易市場開業至今的成交情況也充分證明了這一點。
因此，對于股權交易市場而言，如果不能在交易品種拆細及連續交易問題上有所突破，這一市場的發展壯大是困難的。國家不能僅停留在對發展多層次資本市場的一般性鼓勵上，而需要對影響股權市場發展的一些限制性政策進行清理。依筆者看，從資本市場發展的大趨勢看，已到了解除“不準拆細”禁令的時候了，理由主要是：第一，上世紀90年代，我國資本市場建設的主要任務是建設主板市場，如果此時不同層次市場建設全面開花，一方面會分流資金，不利于主板發展；另一方面也會引起金融體系的混亂。但目前的情況已大大不同了。通過近20年的實踐，我國資本市場監管體系已日臻成熟，主板就規模而言已成了世界上處于前列的證券市場。此時解除股權交易市場發展的限制性政策，給市場一個自由的發展空間，讓市場力量進行合理的選擇與配置，將促進股權市場的健康發展。
第二，關于不允許股權進行拆細交易的另一個理由是為了防范風險。股權交易市場是一個風險相對較高的市場，由于股權拆細，必然會導致普通投資者進入該市場參與交易，從而使中小投資者面臨較大的投資風險。其實細細分析，這樣的說法是站不往腳的。從A股市場的實踐看，普通投資者真正難以承受的不是系統性風險，而是因制度不規范或制度執行不力而引發的風險與損失。眾所周知，我國的A股市場黑幕重重，機構操縱股價，企業信息披露不真，權力與資本相互勾結，正是這些原因造成了中小投資者的巨額損失。這部分風險和股票交易標的大小并沒有直接的關系，關鍵是要有一個好的市場制度及有力的監管。股權交易市場如能借鑒A股的經驗與教訓，加強制度設計，強化市場監管，充分利用市場力量在試錯中進行體制優化與資源合理配置，還是可以對風險進行有效控制的。
第三，從法理上講，限制股權自由轉讓也有不妥之處。無論是企業股東轉讓股權，還是投資者購買股權，包括股權以“多細”的程度進行交易，都是典型的民事行為，應由交易雙方去決定。政府應該管的是交易是否公正，交易產品（股權）是否是偽劣品（企業信息是否真實），而不是對交易雙方的交易偏好進行限制。
如果在股權拆細問題上能達成共識，那么對股權市場交易的企業股權具體如何拆細，則是一個比較簡單的“技術性”問題。例如，可以參照主板市場并考慮股權市場的特殊性，以1000股為一手，也可以10000股為一手，甚至可采取更高的交易標準。總之，只有交易品種真正實現標準化，才能形成統一的交易語言，從而促使股權市場交易走向規模化。
要大力推進交易制度創新，建立起以做市商為核心的交易體系。
股權交易市場的目標企業和主板、創業板上市企業相比，其最大的差別是企業規模小，經營確定性差以及企業治理情況相對復雜。對于這樣的企業，顯然需要采取和主板不一樣的交易制度。根據發達國家資本市場建設的經驗，股權交易市場需要采取以做市商為核心的交易制度。事實上，在天津等試點城市股權交易市場的規劃中，做市商制度建設已被列入重要的議事日程。
以雙向報價為特征的做市商，實際上相當于普通商品交易中的批發商。做市商從企業那里“批發”股票（股權），然后“零售”給一般投資者。在強制性雙向報價的約束下，做市商出于對自身利益的考慮，必然要對目標企業進行持續不斷的分析研究。因而，普通投資者在企業的信息搜集上，可以搭做市商“便車”，從而節約信息成本。總體而言，做市商雙向報價制度，有效地降低了市場的波動性，稀釋了風險，同時也減少了監管成本。
在股權交易市場中推行做市商制度，理論上基本是沒有什么異議的，這方面所謂的創新，主要是實踐層面的問題。比如，如何確定做市商在整個市場體系中的地位，尤其是如何構建一個做市商、交易所、中介機構及投資者之間的共贏關系？如何確保做市商公平、公正、合理地追求自身利益，不利用信息優勢侵害普通投資者等問題。
需要指出的是，在推進做市商制度的過程中，應擯棄過度行政化的做法，盡量減少行政干預，讓做市商制度在試錯中，通過多次博弈形成最適合的制度形式。
要實現體制變革，促成證券監管部門和地方政府對股權市場共同管理的監管格局。
這些年來，對建立股權市場（OTC市場、區域資本市場、場外市場）呼聲最高的是國內的產權機構。事實上，目前推動股權交易市場設立的主要力量也是產權機構。如天津股權交易所的主要股東是天津產權中心，而深圳柜臺交易市場的背后則是深圳高新技術交易所。產權機構的背后則是地方政府。各地產權機構發展股權交易市場的直接動因是希望借此實現業務轉型。眾所周知，產權機構的傳統業務是為國企產權退出提供交易服務，但隨著國企數量的減少，這塊業務在迅速萎縮。因此，發展股權交易業務是產權交易機構實現業務轉型的需要。對地方政府而言，其發展股權市場的目的則是希望借助該市場為中小企業提供融資服務，以促進地方經濟的發展。雖然產權機構和地方政府在發展股權市場上有很高的積極性，而且近年來國家在一系列政策中也屢次將該市場納入了多層次資本市場體系中，但股權交易市場建設的實際進程卻是很緩慢的。其中主要的原因在于我國證券領域實行的是中國證監會統一、垂直的監管模式。中國證監會依照法律、法規和國務院的授權，統一監管全國證券期貨市場，地方政府在涉及證券市場的問題上幾乎沒有什么發言權。目前，天津也好，深圳也好，還是其他城市，其股權市場建設試點都還處于起步階段，大量的實際問題將會在具體運營中出現。因此，要想使股權市場能真正得到發展，必須解決“誰監管”的問題。可行的辦法是地方政府和證券管理部門進行聯合監管。具體而言，地方政府負責股權市場建設中人、財、物的提供和管理，而中國證監會及所屬各地證監局負責股權交易市場業務的指導，并將股權交易市場建設納入全國資本市場統一規劃之中。
明確股權市場在中國資本市場中的地位，實現股權市場掛牌企業向主板、創業板的無障礙轉板。
雖然從理論上講，股權市場和主板以及創業板由于目標企業不同，不存在替代關系，但實際上兩者間的影響還是很大的，尤其是在投資者資源吸納上，兩者之間存在著競爭關系。由于主板、創業板的規則、制度以及發展趨勢都比較明確，投資者在主板和創業板的投資有明確的預期，因此，目前大量的資金紛紛集聚于主板和創業板市場。而股權市場的情況就差得多，一方面股權市場缺乏知名度，另一方面其發展前景存在很大的不確定性。在這種情況下，想讓投資者從主板分流一部分資金進入股權市場，實在是一件比較困難的事。另外，隨著創業板的開啟，企業上市標準的降低，很多有發展前景的企業將會首選創業板，而不是到股權市場去掛牌。在這兩個資本市場層次之間的競爭中，股權市場顯然處于不利的境地。
因此，國家要發展股權市場，一定要有一個通盤的考慮，要從發展多層次資本市場的角度，對股權交易這一創新工程加以支持，使其與主板、創業板之間形成相互補充、相互促進的關系。尤其是要利用主板巨大的影響力，采取各種措施幫助股權市場進入發展的快車道，其中最有效的辦法是讓股權市場掛牌企業實現向創業板、主板的無障礙轉板。所謂無障礙轉板是指股權交易市場掛牌企業在達到創業板或主板的上市標準后，可以無需再通過目前的主板、創業板的審核程序，直接進行轉板。如果解決了這一問題，那么：①使股權市場有了吸引投資者關注的亮點，這將使弱小且處于起步階段的股權市場能借助主板、創業板的力量迅速“崛起”；②可以形成主板、創業板和股權市場間的合理分工，防止所有企業不論是否符合條件，盲目涌向主板和創業板，使我國資本市場形成能滿足不同類型企業融資需求的體系結構。
當然，上述建議的前提是中央政府，尤其是證券監管部門能真正認識到構建多層次資本市場的重要性，擯棄部門分割、條塊分割這一政府施政中的傳統惡習，將股權交易市場視作中國資本市場重要的一部分來培育。否則，一切免談。
安徽省社科院金融證券研究中心 葉維根
