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劉紀(jì)鵬:突破中國(guó)資本市場(chǎng)局限性的兩大關(guān)鍵
“十二五”規(guī)劃綱要明確提出，要加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重。我國(guó)直接融資的發(fā)展一直滯后于間接融資，2013年全年社會(huì)融資規(guī)模為1729萬(wàn)億元，其中間接融資規(guī)模占85%，而企業(yè)債和股票融資僅占12%。筆者認(rèn)為，當(dāng)前突破我國(guó)資本市場(chǎng)局限性的關(guān)鍵是要打破兩大交易所壟斷，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)的繁榮。
資本市場(chǎng)的多層次化是發(fā)展方向
如果把資本市場(chǎng)比作一個(gè)教育體系，那么一個(gè)成熟的市場(chǎng)中應(yīng)有小學(xué)、中學(xué)、大學(xué)，即場(chǎng)外市場(chǎng)、小板、主板。除此之外，現(xiàn)實(shí)中還有綜合性的學(xué)校，即一所學(xué)校同時(shí)擁有小學(xué)、中學(xué)和大學(xué)，比如納斯達(dá)克從傳統(tǒng)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)演變成綜合交易市場(chǎng)。
從國(guó)際慣例看，資本市場(chǎng)體系的建立多是從場(chǎng)外柜臺(tái)交易起步，逐步向交易所市場(chǎng)完善并發(fā)展。成熟的多層次資本市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模上應(yīng)體現(xiàn)為 “金字塔”結(jié)構(gòu)，中小企業(yè)的投融資活動(dòng)位于金字塔的最底端，是資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。相比之下，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展順序則有些顛倒，我國(guó)首先建立和發(fā)展的是深滬交易所這兩所資本市場(chǎng)的“大學(xué)”，其后設(shè)立中小板、創(chuàng)業(yè)板，最后構(gòu)建三板、四板及五板市場(chǎng)。進(jìn)而形成了當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的“倒金字塔”的不合理格局，表現(xiàn)如下：
一方面，滬深兩大交易所形成壟斷格局。長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)若想成功上市可謂是千軍萬(wàn)馬過獨(dú)木橋。一千多萬(wàn)個(gè)企業(yè)全擁擠在這條上市路上，隨之而來(lái)的是腐敗的滋生和制度的不公。
另一方面，場(chǎng)外市場(chǎng)需進(jìn)一步發(fā)展。我國(guó)資本市場(chǎng)開辦至今，逐漸建立起了“中學(xué)”和“小學(xué)”，尤其是隨著新三板在全國(guó)的擴(kuò)容，其規(guī)模擴(kuò)張迅速，截至2014年10月末，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)到1232家。但是相對(duì)于我國(guó)數(shù)量龐大的中小企業(yè)，當(dāng)前場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展仍然不足，不滿足中小企業(yè)融資需求，因而是目前資本市場(chǎng)迫切需要完善的地方。
因此，振興資本市場(chǎng)，未來(lái)應(yīng)致力于打破壟斷，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)體系，形成產(chǎn)品的多層次化和主體的多層次化。
第一，市場(chǎng)的多層次化。當(dāng)前有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、還有四板、五板市場(chǎng)。主板為大盤藍(lán)籌服務(wù)，中小板為成長(zhǎng)性好的企業(yè)服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板為高科技中小企業(yè)服務(wù)，新三板是全國(guó)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，它無(wú)門檻，為所有具有發(fā)展?jié)撃艿闹行∥⑵髽I(yè)服務(wù)。四板是區(qū)域性的股權(quán)交易市場(chǎng)。五板市場(chǎng)柜臺(tái)交易市場(chǎng)，目前證券業(yè)協(xié)會(huì)首批25家券商，從事資管業(yè)務(wù)、理財(cái)產(chǎn)品，以后逐步過渡到股權(quán)業(yè)務(wù)。未來(lái)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展將迎來(lái)大發(fā)展，推動(dòng)形成各板市場(chǎng)定位清晰，服務(wù)對(duì)象明確的格局。
第二，產(chǎn)品的多層次化。股權(quán)、債券、固定收益類、理財(cái)類等產(chǎn)品今后都要進(jìn)入流通。不管是在互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展層面，還是券商業(yè)務(wù)的發(fā)展，都要注重產(chǎn)品的多層次化，滿足不同主體的需求。
第三，主體的多層次化。大力發(fā)展私募股權(quán)投資，將帶動(dòng)我國(guó)的民間資本投資于不同行業(yè)各個(gè)階段的中小企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)內(nèi)中小企業(yè)投融資平臺(tái)的形成和發(fā)展壯大。
理順板塊關(guān)系 實(shí)現(xiàn)包容性發(fā)展
在推進(jìn)多層次化發(fā)展的過程中，需理順市場(chǎng)各板塊之間的關(guān)系，使股市成為內(nèi)部相互聯(lián)系的有機(jī)體。筆者認(rèn)為，各交易所、板塊之間不只是簡(jiǎn)單的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，也需形成戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系。
隨著新三板市場(chǎng)實(shí)力的增強(qiáng)，其對(duì)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的形成及多層次化的發(fā)展具有重要意義。目前，兩大交易所在發(fā)展過程中雖看似握有主動(dòng)，但實(shí)則隱患重重。從某種程度上來(lái)說(shuō)，各交易所都應(yīng)順勢(shì)而為，在資本市場(chǎng)多層次化發(fā)展趨勢(shì)中謀求自身發(fā)展機(jī)遇。
首先，對(duì)于上交所而言，滬大深小但滬弱深強(qiáng)的格局長(zhǎng)期存在。滬市本應(yīng)是中國(guó)股市的重要新興點(diǎn)，但目前不論是市場(chǎng)容量還是交易活躍度，深市表現(xiàn)均優(yōu)于滬市，2014年新一輪IPO開閘后，多數(shù)股票亦選擇深市，如何解決這一問題備受關(guān)注。筆者認(rèn)為，對(duì)于大型企業(yè)，倡議分拆。防止“大恐龍”咬斷食物鏈，讓上交所的大盤藍(lán)籌股重新煥發(fā)少年的青春。
其次，對(duì)于深交所而言，前有上交所“堵截”，后有新三板“追擊”，必須充分重視并調(diào)整自身發(fā)展思路。一方面為扶植滬市，當(dāng)前拆除了“滬大深小”的籬笆，上交所也掛牌小規(guī)模的企業(yè)。另一方面新三板發(fā)展迅猛，其具無(wú)門檻、公司制等優(yōu)勢(shì)，未來(lái)完全有潛力將創(chuàng)業(yè)板的下游壟斷，屆時(shí)創(chuàng)業(yè)板就會(huì)有失靈活性，如處理不好兩者間關(guān)系，深交所將面臨上市資源匱乏的困境。此外，其內(nèi)部創(chuàng)業(yè)板與中小板同質(zhì)性較強(qiáng)，本質(zhì)差異并不明顯，未來(lái)其各自的發(fā)展目標(biāo)應(yīng)當(dāng)明晰。
因此，從此層面上說(shuō)，深交要接納新三板，否則上交所的今天很有可能就是深交所的明天。對(duì)深交所未來(lái)的發(fā)展，筆者建議其中小板和創(chuàng)業(yè)板保留一個(gè)即可，可將中小板合并入主板。同時(shí)，降低創(chuàng)業(yè)板門檻，接受新三板，妥善探討轉(zhuǎn)板機(jī)制。只有這樣，深交所才能守住產(chǎn)業(yè)鏈高端，站在上游俯視三板，減少發(fā)展阻力。
同時(shí)，對(duì)新三板來(lái)說(shuō)，其高速擴(kuò)容的同時(shí)需解決其未來(lái)發(fā)展定位及內(nèi)部管理思路的調(diào)整，具體有二：一方面，新三板自身必須有準(zhǔn)入、孵化、培育、發(fā)展、壯大等自成一體的強(qiáng)大功能，實(shí)行內(nèi)部分層管理。首先，新三板這一綜合性市場(chǎng)的發(fā)展定位將有助于形成資本市場(chǎng)三足鼎立的競(jìng)爭(zhēng)格局，打破當(dāng)前滬深交易所壟斷的局面，進(jìn)而改變目前僅由兩腿支撐的格局，實(shí)現(xiàn)來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)的繁榮。其次，新三板當(dāng)前規(guī)模不斷擴(kuò)大，若其自身沒有直接培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)的功能，而光靠中小板、創(chuàng)業(yè)板來(lái)對(duì)接，不能夠滿足企業(yè)的發(fā)展需求。
另一方面，新三板應(yīng)建立與四板之間的有機(jī)聯(lián)系，未來(lái)新三板的發(fā)展需要四板的支持。新三板當(dāng)前雖處快速擴(kuò)張期，但其畢竟不能全部包容一千多萬(wàn)個(gè)中小企業(yè)在股份化進(jìn)程中的市場(chǎng)需求。而四板作為區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，具有門檻低，容量大的特點(diǎn)，今后將是重要的戰(zhàn)略資源供應(yīng)者。若新三板能與四板探討建立轉(zhuǎn)板通道，將意味著四板會(huì)成為三板的戰(zhàn)略根據(jù)地，為新三板發(fā)揮其作為企業(yè)搖籃的功能。
綜上，在多層次資本市場(chǎng)體系的發(fā)展中，交易所的格局將順勢(shì)變化，各交易市場(chǎng)應(yīng)妥善對(duì)待轉(zhuǎn)板問題，找到板塊之間的有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)包容性發(fā)展。
（劉紀(jì)鵬教授系中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任、博士生導(dǎo)師，中國(guó)企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)；馮娜系財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所碩士研究生）
